L’AÉROPORT de SHANNON, SUR la côte ouest de l’Irlande, est une porte d’entrée de l’Europe vers l’Amérique depuis les années 1940. Il a été construit de l’autre côté de l’estuaire du Shannon à partir de Foynes, une petite ville qui avait servi dans l’entre-deux-guerres d’arrêt de ravitaillement pour les hydravions et les passagers en route pour traverser l’Atlantique. Un chef local, Joe Sheridan, a eu l’idée du café irlandais lorsqu’il a ajouté du whisky aux boissons chaudes servies aux passagers frissonnants d’un bateau volant Pan Am. En 1947, un responsable de la restauration, Brendan O’Regan, a créé la première boutique hors taxes au monde à Shannon, permettant aux passagers en transit d’acheter des marchandises exonérées de taxes.
Le capital débarque également dans cette partie de l’Irlande, un pays qui, plus que la plupart, a été transformé par les flux de capitaux en provenance d’autres endroits. Dans les années 1980, l’Irlande semblait destinée à être le retard éternel de l’Europe occidentale : « Les plus pauvres des riches », comme le disait une enquête de The Economist en 1988. Mais en une décennie, l’Irlande s’était transformée en tigre celtique, la réponse improbable de l’Europe aux économies en plein essor de l’Asie du Sud-Est.
Les entreprises américaines qui cherchaient à s’implanter dans l’UE avant la création du marché unique des biens en 1992 et qui étaient attirées par une main-d’œuvre anglophone bien éduquée étaient au cœur de ce changement. L’État offrait des incitations, telles que des subventions et un faible taux d’imposition des sociétés. Intel, un fabricant de puces, a commencé la production à Dublin en 1990. D’autres grandes entreprises ont suivi. Boston Scientific, fabricant de dispositifs médicaux, s’est installé en 1994 à Galway, à une heure de route de Shannon. Un cluster de technologies médicales et pharmaceutiques a vu le jour dans la région.
Un exemple de manuel
Grâce à de tels investissements directs étrangers (F), l’Irlande est passée des plus pauvres des riches aux plus riches. C’était un exemple classique des avantages des flux de capitaux. Mais l’Irlande est aussi un archétype des effets secondaires néfastes de la mobilité des capitaux. Comme il est devenu plus riche, d’autres pays ont fait exception à son faible taux d’imposition des sociétés, qu’ils ont vu comme un simple dispositif permettant aux entreprises mondiales de réserver des bénéfices en Irlande et d’économiser de l’impôt.
L’ampleur du problème a été soulignée en juillet lorsque l’office irlandais des statistiques a révélé que le PIB du pays avait augmenté de 26% en 2015. Ce chiffre en dit peu sur la santé de l’économie irlandaise. Premièrement, il a été gonflé par des « inversions fiscales » dans lesquelles une petite société irlandaise acquiert une plus grande société étrangère et l’entreprise fusionnée est enregistrée en Irlande pour bénéficier de ses faibles impôts sur les sociétés. L’année dernière a vu une ruée des transactions avant une répression de l’Amérique. Deuxièmement, les chiffres du PIB ont été faussés par l’industrie de la location d’avions. Les deux plus grandes flottes de loueurs au monde sont gérées à partir de Shannon, bien que bon nombre des 4 000 avions immatriculés n’y toucheront jamais.
Mais ce sont les dommages causés par les flux de capitaux à court terme en Irlande qui sont les plus frappants. Après le lancement de l’euro en 1999, les futurs propriétaires ont été séduits par des taux d’intérêt irrésistiblement bas fixés à Francfort. Les banques irlandaises ont emprunté massivement sur le marché interbancaire de l’euro pour alimenter le boom immobilier et spéculer sur des actifs en dehors de l’Irlande. Les prêts bancaires au secteur privé ont augmenté de près de 30 % par an en 2004-2006, au plus fort de l’essor. Lorsque ce boom s’est transformé en faillite, le pays a subi une récession brutale et a dû être renfloué par le FMI. L’Irlande en porte encore les cicatrices. Les chiffres préliminaires du recensement de cette année montrent que près de 10% des maisons en Irlande sont vides en permanence. Certaines des zones les plus touchées se trouvent dans l’ouest de l’Irlande, en haut ou en bas de la côte depuis Shannon. Les domaines fantômes et les chambres d’hôtes défaillantes sont l’héritage d’un boom de la construction qui, en 2007, avait attiré un travailleur sur huit dans l’industrie de la construction.
Les flux de capitaux sans entrave devraient être une aubaine. À l’instar du libre-échange mondial, les marchés de capitaux mondiaux offrent des opportunités plus larges. Des ouvertures plus nombreuses et meilleures rendent généralement les gens plus riches. Le capital mondialisé rompt le lien entre l’épargne intérieure et l’investissement, donnant aux pays pauvres et à faible épargne les moyens d’accélérer la croissance du PIB. Pour les économies en développement, la mobilité des capitaux est un vecteur de nouvelles technologies, de savoir-faire en matière de gestion et de réseaux commerciaux. Il permet également aux investisseurs de voter avec leurs pieds, encourageant les gouvernements à suivre des politiques réglementaires, monétaires et budgétaires prudentes.
Pendant longtemps, l’orthodoxie libérale s’est opposée à toute restriction de la finance transfrontalière. Une succession de calamités financières, commençant en Amérique latine dans les années 1980 et se poursuivant avec la crise de l’Asie de l’Est de 1997-98, a incité à repenser. Plutôt que d’imposer une discipline, l’accès aux capitaux étrangers semblait permettre aux pays d’entrer dans de plus grands désordres. Alors que les universitaires discutent des avantages et des inconvénients de la libre circulation des biens ou des personnes, ils s’accordent maintenant pour la plupart sur le fait que la libéralisation des flux de capitaux peut parfois faire plus de mal que de bien. Les politiciens peuvent parfois dénoncer l’inconstance des investisseurs internationaux, mais la mobilité des capitaux n’est pas, pour la plupart, la cible de la colère populaire, comme le sont souvent le libre-échange et l’immigration.
Il existe de nombreuses preuves des problèmes que peuvent causer les inondations de capitaux à court terme. Dans un article publié plus tôt cette année, Atish Ghosh, Jonathan Ostry et Mahvash Qureshi, du FMI, ont identifié 152 épisodes de « surge » (périodes de flux de capitaux anormalement importants) entre 1980 et 2014 dans 53 marchés émergents. Un cinquième de ces épisodes a ensuite conduit à une crise bancaire ou monétaire. Les hausses les plus susceptibles de se terminer en larmes étaient celles qui étaient principalement constituées de prêts bancaires transfrontaliers; les prêts basés sur l’IED étaient moins susceptibles de créer des problèmes. La crise de l’euro en général, et la spectaculaire faillite bancaire de l’Irlande en particulier, ont montré que le syndrome ne se limite pas aux pays en développement.
Les marchés des capitaux sont sujets aux erreurs, d’une manière que les marchés des biens ne le sont pas. Les actions, les obligations et les biens immobiliers sont soumis à des fluctuations sauvages de valeur. Lorsque les capitaux traversent les frontières, ces défaillances sont amplifiées par la distance, la méconnaissance et le risque de change. Il y a plus de possibilités de se tromper, et les crises économiques qui en résultent sont généralement à plus grande échelle. Il est bon pour les entreprises étrangères de construire ou d’acheter des bureaux, des usines et des infrastructures, mais les avantages de l’achat d’obligations ou d’actions par des étrangers sont moins évidents et ces investissements ont tendance à être volatils. Les systèmes financiers des pays en développement ne sont pas nécessairement équipés pour utiliser les flux entrants de ce type à des fins productives, encore moins pour gérer leur sortie soudaine. Les emprunts étrangers à court terme sont souvent utilisés pour financer des prêts intérieurs à long terme. L’inadéquation devient encore plus marquée lorsque l’emprunt est en devises étrangères. Et les pays soumis à des afflux soutenus d’argent chaud contractent souvent la « maladie hollandaise », une condition qui pousse leur monnaie au-delà de sa juste valeur, laissant leurs entreprises exportatrices incapables de rivaliser sur les marchés internationaux.
Filtrer les flux
Les limites des flux de capitaux autres que lesDI semblent donc être une bonne idée. En 2012, le FMI a admis que des contrôles des capitaux de nature temporaire et ciblée étaient justifiés, en dernier recours, lorsque l’ampleur des entrées de capitaux mettait en péril la stabilité financière et que la politique monétaire ou budgétaire conventionnelle n’était pas en mesure de réagir efficacement. Mais que peut-on faire pour arrêter les mauvais flux de capitaux tout en laissant passer les bons?
Une approche est une taxe d’entrée (ou Tobin), proportionnée à la taille de l’afflux de capitaux et prélevée au moment de l’échange des devises. Une telle taxe pèserait plus lourdement sur les entrées à court terme. Jusqu’à récemment, les contrôles de ce type étaient censés avoir peu d’effet sur les entrées de capitaux. Mais un article récent de Marcos Chamon, du FMI, et Márcio Garcia, du PUC-Rio, suggère qu’ils pourraient être plus efficaces qu’on ne le pensait auparavant.
Les auteurs se sont penchés sur l’expérience du Brésil, qui a imposé en octobre 2009 une taxe d’entrée de 2% sur les investissements de portefeuille. Cela devait empêcher la monnaie du pays, le réel, de s’apprécier davantage. Il a rapidement été porté à 4%, puis à 6% en peu de temps. Au début, les mesures ne semblaient pas fonctionner, mais cela a changé lorsqu’à la mi-2011, elles ont été complétées par une taxe sur la valeur notionnelle des dérivés. Mm. Chamon et Garcia estiment que jusqu’à 10% de la chute ultérieure du real était due à l’intervention.
Une fois le real tombé, en 2012, le Brésil a commencé à démanteler son contrôle des capitaux. Mais si les flux d’argent chaud sont une menace toujours présente, n’aurait-il pas plus de sens d’avoir des contrôles en permanence en place? Michael Klein, de l’Université Tufts, fait une distinction entre les « portes », contrôles épisodiques en réponse à des entrées soudaines d’un certain type, et les « murs », contrôles de longue date sur un plus large éventail d’actifs. Dans une étude portant sur 44 pays entre 1995 et 2010, il a conclu que gates ne freinait pas l’appréciation du taux de change, n’augmentait pas la croissance du PIB ou n’arrêtait pas l’accumulation de risques financiers. Mais des contrôles de capitaux de longue date (murs) pourraient.
Les dix pays de l’étude de M. Klein dotés de « murs » de capitaux, y compris la Chine, ont connu en moyenne un taux de croissance plus lent de la dette privée par rapport au PIB et une croissance plus faible des prêts bancaires que les 34 autres pays. Ils étaient également moins susceptibles de connaître des hausses de capital anormales. Cela suggère que les murs sont efficaces. Mais les pays avec des murs sont généralement plus pauvres que les pays avec des portes. Et lorsque M. Klein contrôlait le PIB par habitant, la distinction statistique entre pays fermés et pays clos a pour la plupart disparu. Aucun des deux types de contrôle des capitaux n’a eu beaucoup d’effet.
C’est une découverte gênante. En principe, la flexibilité des portes devrait en faire un meilleur instrument de contrôle que les murs, ce qui peut dissuader même le bon type de capital. Idéalement, les contrôles des capitaux devraient être renforcés à mesure que les entrées de capitaux s’intensifient. Mais les portes peuvent être inefficaces pour des raisons pratiques. Le taux d’imposition requis pour endiguer un flot d’entrées pourrait être irréalisablement élevé. Et les portes seront probablement plus perméables que les murs, car les pays dotés de contrôles de longue date auront appris à contrôler efficacement les entrées de capitaux. La Chine, par exemple, a pu contrôler son taux de change nominal derrière ses imposants murs de capitaux.
La meilleure politique peut être un mélange des deux. Tout le monde n’est pas convaincu par l’expérience brésilienne. Il a montré qu’une taxe doit être assez élevée et largement appliquée avant d’avoir beaucoup d’effet. Cela rend difficile de le prélever uniquement sur les « mauvais » flux de capitaux. Et tout comme une police plus lourde dans une zone peut simplement déplacer la criminalité vers une zone voisine, les taxes Tobin peuvent simplement détourner les flux de capitaux plutôt que de les décourager complètement. Une étude de Kristin Forbes, aujourd’hui membre du comité de politique monétaire de la Banque d’Angleterre, et d’autres suggèrent que la taxe Tobin du Brésil a encouragé les fonds obligataires et actions des marchés émergents à affluer vers d’autres pays riches en matières premières.
Les observateurs aux souvenirs plus longs se souviennent qu’avant l’expérience du Brésil, le Chili était considéré comme un exemple d’utilisation rationnelle du contrôle des capitaux. Dans les années 1990, les importations de capitaux au Chili étaient soumises à un dépôt sans intérêt de 30% de l’investissement. La banque centrale du Chili a depuis évité les contrôles au profit d’une intervention directe sur les marchés des devises (vente de pesos pour constituer des réserves lorsque les entrées sont fortes), une politique qui a la vertu d’être difficile à contourner. Cela aide à se prémunir contre la maladie hollandaise naissante, mais cela ne dissuade guère les afflux. Si le principal souci est de trop prêter sur la propriété, alors la politique macroprudentielle est probablement un meilleur pari. Une mesure utile consiste à limiter le montant que les banques peuvent prêter en proportion de la valeur du bien.
Une question taxante
Les économistes irlandais ont autrefois fait la distinction entre la phase du Tigre celtique du boom économique du pays, alimentée par lesDI, et une deuxième phase, la « bulle », gonflée par les taux d’intérêt bas et les capitaux à court terme. Mais de nos jours, l’IED ne se traduit pas toujours par une nouvelle usine, un centre de recherche ou un immeuble de bureaux, avec de nouveaux emplois correspondant à celui-ci. Il s’agit souvent d’un transfert d’actifs incorporels dans le but de réduire l’impôt sur les sociétés.
L’Irlande figure parmi les premiers pays au monde pour les investissements directs étrangers par rapport au PIB (voir graphique). La plupart des autres pays de la liste sont également de petits pays à faible taux d’impôt sur les sociétés. Le Luxembourg, par exemple, représente 10% du stock mondial d’DI mais seulement 0,07% du PIB mondial. La concurrence est généralement une bonne chose, mais en matière fiscale, ce n’est pas toujours vrai.
Les multinationales peuvent éviter l’impôt parce qu’il existe si peu de principes généralement convenus de taxation transfrontalière. Une approche, adoptée en Amérique, consiste à taxer le revenu mondial d’une entreprise en fonction de son « lieu de résidence » (où se trouve son siège social), quel que soit l’endroit où ses bénéfices sont réalisés. Une deuxième méthode, largement adoptée en Europe, consiste à taxer les bénéfices là où ils sont générés. En pratique, les deux sont souvent utilisés en combinaison. « Vous pouvez jouer un pays contre un autre pour ne pas résider nulle part », explique un expert en la matière.
La mondialisation et l’importance croissante des actifs incorporels, tels que les brevets, ont rendu beaucoup moins utiles des concepts tels que la résidence et les sources de revenus. Les chaînes d’approvisionnement sont maintenant si complexes qu’il est difficile de savoir où une taxe à la source sur les bénéfices devrait être appliquée. Si la valeur d’une entreprise pharmaceutique réside principalement dans ses brevets, par exemple, elle peut déménager dans un paradis fiscal et bénéficier de faibles impôts sans déraciner aucune de ses opérations physiques.
La pratique croissante d’utiliser l’investissement offshore pour éviter l’impôt sur les sociétés pourrait faire de la mobilité du capital la cible de la colère populaire
Les puristes soutiennent que, puisque tous les impôts sont en fin de compte supportés par les particuliers, il ne sert à rien de chasser les entreprises insaisissables partout dans le monde; mieux vaut abolir l’impôt sur les sociétés et augmenter les taxes de vente à la place. Il y a deux objections à cela. Premièrement, pour des raisons d’équité, il peut être préférable de taxer les actionnaires plutôt que les consommateurs. Deuxièmement, les impôts sur les sociétés représentent une part importante des revenus dans les pays pauvres riches en ressources, où peu de travailleurs sont officiellement payés et où les taxes de vente sont faciles à éluder.
Une façon de traiter cela pourrait être un régime spécial de redevances ou d’impôts fonciers prélevés sur les sociétés minières. Michael Devereux, expert fiscal à la Said Business School d’Oxford, prédit qu’à long terme, la concurrence et l’évitement fiscaux éroderont l’assiette de l’impôt sur les sociétés des pays riches. Il propose une taxe sur la valeur ajoutée avec des déductions pour les coûts de main-d’œuvre et autres intrants. Cela s’apparenterait à une taxe sur les bénéfices excédentaires, ou « loyers ».
L’IED véritable est un avantage non allié. Mais la pratique croissante d’utiliser l’investissement offshore pour éviter l’impôt sur les sociétés pourrait faire de la mobilité du capital la cible de la colère populaire, aux côtés du commerce et de l’immigration. L’affaire de l’UE contre Apple n’est peut-être qu’un début. Beaucoup de gens voient les entreprises mondiales de footloose et la déréglementation comme les servantes du pire type de pratique des entreprises. Pourtant, les maux économiques tels que la faiblesse des revenus réels, les inégalités et l’immobilité des travailleurs peuvent être en partie dus à l’incapacité de libéraliser davantage les marchés des produits.
Cet article est paru dans la section Rapport spécial de l’édition imprimée sous le titre « Le bon, le mauvais et le laid »
